Focus sur la macroéconomie : inflation, inflation, inflation

Préparer votre avenir Actualités Investir – 10 novembre 2022

Le danger d'escalade géopolitique est revenu, après un été relativement calme. La situation énergétique est loin d'être claire. Les signes de refroidissement de la croissance sont de plus en plus visibles. Mais la persistance de chiffres d'inflation élevés a fait passer toutes ces préoccupations au second plan pour les investisseurs. Que faire ?

Winter is coming

macro-économie
De nombreuses incertitudes continuent de peser sur l'économie mondiale. Mais l'inflation élevée reste particulièrement préoccupante.

Le danger d'escalade géopolitique est revenu, après un été relativement calme. La situation énergétique est loin d'être claire. Les signes de refroidissement de la croissance sont de plus en plus visibles. Mais la persistance de chiffres d'inflation élevés a fait passer toutes ces préoccupations au second plan pour les investisseurs. Même si l'inflation a peut-être atteint un sommet aux États-Unis, le rythme auquel elle semble diminuer ne donne aucune marge de manœuvre à la Fed. La lutte contre l'inflation sera la mission primordiale de la Fed dans les mois à venir. Et cela vaut également pour la zone euro, où la BCE est confrontée à une inflation toujours en hausse.

Plus de six mois après l'invasion de l'Ukraine par la Russie, la crise énergétique en Europe continue de susciter l'incertitude. Alors que les derniers jours de l'été s'éloignent, l'obscurité et le froid s’intensifient, et avec eux la prise de conscience que l'approvisionnement en gaz pour cet hiver est très précaire. L'UE importe 80% de son gaz, et 40% de ces importations proviennent de Russie. Ou plutôt, venaient de Russie. Le sabotage inexpliqué des gazoducs Nordstream a rendu les principaux canaux d'approvisionnement irrémédiablement inopérants. Anticipant une telle fermeture, la Commission européenne a imposé aux États membres de remplir leurs réserves de gaz à 80% de leur capacité d'ici début octobre. Cela a conduit à une « lutte » inédite pour le gaz sur le marché mondial, avec des prix jamais vus payés par les pays riches d'Europe occidentale. La tarification de l'énergie suit le principe de la tarification marginale : l'unité la plus chère détermine le prix total. La politique d'achat désespérée de l'UE a entraîné une véritable explosion des prix du gaz, qui ont ensuite fortement baissé.

Avec des réductions de la consommation de gaz de l'ordre de 15%, l'arrêt des livraisons russes devrait être un obstacle « surmontable », estiment les spécialistes. La plupart des pays européens ont déjà réduit leur consommation d'environ 10 à 12%. Beaucoup dépendra de l'efficacité des sources d'énergie « intermittentes » cet hiver : l'énergie solaire et l'énergie éolienne ont des rendements imprévisibles et, lorsqu'elles ne produisent pas suffisamment d'électricité, il faut déployer des capacités de réserve classiques (dans la pratique : du gaz). Il faut donc s'attendre à ce que l'ambiance plutôt rassurante qui prévaut aujourd'hui sur le marché de l'énergie fasse à nouveau place à la nervosité et à la volatilité lorsque la « saison de chauffage » commencera effectivement. Le roi hiver décidera alors de la suite de la crise énergétique.

l'Allemagne : le pays européen le plus durement touché

AXA IM1 estime fin septembre qu'avec les réductions d'utilisation réalisées et les réserves accumulées, l'Allemagne a pu faire face à 200 jours d'hiver « moyen ». Grâce au bel été indien, elle devrait, avec un peu de chance, pouvoir assurer une saison de chauffage hivernal classique. Mais si l'hiver est plus rigoureux que la moyenne, il est vraisemblable que l'Allemagne doive recourir au rationnement du gaz. L'Italie est la deuxième grande économie européenne à dépendre fortement des importations de gaz et, contrairement à l'Allemagne, elle est mal préparée.

L'Allemagne risque de subir l'impact économique le plus lourd en raison de sa forte dépendance à l'égard des importations de gaz, mais aussi parce que l'Allemagne est l'une des économies européennes les plus industrialisées (l'industrie pèse 25% du PIB allemand, soit près de 10 points de plus que la moyenne de l'UE). L'ampleur de l'impact dépend beaucoup des différentes hypothèses retenues. Une étude récente du FMI2 estime que la perte d'activité économique se situerait dans une fourchette de -0,2% à -5,0% du PIB. En outre, l'Allemagne est un pivot crucial dans de nombreuses chaînes de production. Une contraction de la croissance allemande serait également ressentie par les fournisseurs de l'industrie allemande. Cela comporte le risque que les scénarios actuels sous-estiment encore l'impact de la croissance.

La crise énergétique pèse déjà sur l'activité économique, et notamment sur la confiance et les dépenses des consommateurs. La confiance des consommateurs de la zone euro est désormais au même niveau que lors du creux de la vague de la crise de la dette européenne en 2012, et plus faible que lors des premiers confinements dus au covid. Les prix élevés de l'énergie pèsent sur le budget des ménages et réduisent le taux d'épargne. Nous observons une tendance similaire dans les entreprises. Le nombre de postes vacants est en baisse, bien que les entreprises ne prévoient généralement pas encore de réduire leurs effectifs. En raison de l'étroitesse du marché du travail, il se peut que l'on essaie de garder le personnel le plus longtemps possible.

États-Unis : la lutte contre l'inflation est la seule priorité de la Fed

Les chiffres de l'inflation américaine de septembre étaient attendus avec beaucoup d'impatience. Pendant les mois d'été, l'inflation avait atteint un plateau (élevé), sans s'accélérer davantage. Les marchés ont espéré et compté sur un nouvel aplatissement de la ligne plate des mois d'été. Cela s'est produit (+8,2% en septembre, contre +8,3% en août), mais le consensus s'attendait à +8,1%. La réalité derrière ces 8,2% donne à réfléchir. Le seul point positif est que la hausse des prix des biens s'affaiblit maintenant clairement. En revanche, l'inflation des services, longtemps en retard sur le panier d'inflation au sens large, est désormais presque aussi élevée que celle des biens. Les coûts salariaux constituent le principal élément du prix des services, ce qui indique que la spirale vicieuse des salaires a commencé. L'inflation sous-jacente, un indice dont sont exclues les composantes les plus volatiles telles que l'énergie et les denrées alimentaires fraîches, a également dépassé les attentes (+6,6%) et atteint son niveau le plus élevé depuis 40 ans.

Les investisseurs y ont vu une confirmation de leurs craintes de voir l'inflation « s'installer » dans l'économie, de voir s'enclencher une spirale auto-alimentée où des salaires plus élevés provoquent encore plus d'inflation. C'est exactement ce que la Fed veut éviter. Le président Powell avait déjà précisé à Jackson Hole, fin août, que la lutte contre l'inflation était désormais la seule priorité de la Fed, « until the job is done ». Le fait que ce resserrement monétaire agressif soit mis en œuvre alors que l'économie se refroidit est un signe que les temps ont changé. La Fed a toujours soutenu implicitement ou explicitement les marchés depuis la grande crise financière - c'est du passé.

Fondamentalement, l'incertitude porte sur la capacité de la Fed à refroidir le marché du travail sans provoquer une forte hausse du chômage (ce qui ferait entrer les États-Unis en récession). Il ne fait aucun doute que le marché du travail américain est « hot ». Avec un taux de chômage de 3,5% (à titre de comparaison, le taux de chômage de la zone euro est de 6,6%) et un nombre historiquement élevé d'offres d'emploi (10,7 millions, en septembre), le marché du travail est très tendu. La Fed, par sa politique de taux d'intérêt, doit maintenant pousser à un ralentissement contrôlé de l'économie et des nouvelles embauches afin de briser la spirale ascendante des salaires. Le point de rupture pour briser ce cycle salarial se situe probablement autour de 4,5% de chômage. Il y a encore plus de 10 millions d'offres d'emploi aux États-Unis, de sorte que le chômage n'augmentera pas aussi rapidement. Cela nécessitera un refroidissement important de l'activité économique. La Fed a indiqué à maintes reprises depuis l'été qu'elle n'hésitera pas à faire de ce ralentissement de la croissance une réalité.

Ce faisant, la Fed semble déterminée à rattraper son erreur de jugement de l'année dernière (« l'inflation est temporaire »). Sa ténacité à cet égard a surpris les investisseurs plus d'une fois au cours des derniers mois. Le 2 novembre, la Fed a de nouveau relevé le taux directeur de 75 points de base. Lors de la conférence de presse qui a suivi, le président Powell a indiqué que les prochaines hausses de taux pourraient éventuellement être moins drastiques, mais que le marché devait envisager que le pic des taux directeurs puisse bien dépasser les prévisions actuelles. Le « pivot de la Fed » tant attendu (le revirement, où la Fed signalera que le resserrement de la politique monétaire fera place à une politique neutre ou de soutien) est une fois de plus repoussé dans le futur. Le marché s'attend désormais à ce que le taux directeur culmine à près de 5% au premier semestre 2023 (taux d'intérêt actuel : 3,75-4%).

Europe : la BCE reste aux commandes

Contrairement à sa tradition, la BCE s'est également engagée dans un processus de resserrement monétaire de type « hawkish ». En trois mois, le taux de dépôt a été relevé de -0,50 à +1,50%. De nombreuses spéculations ont circulé sur le marché avant la réunion de la BCE le 27/10 à propos des plans que la BCE pourrait avoir, comme la Fed américaine, pour commencer un « resserrement quantitatif » (quantitative tightening, ou QT), par lequel les obligations que la BCE a achetées dans le cadre des différents programmes d'assouplissement quantitatif (QE) de ces dernières années seraient revendues sur le marché. Pour l'instant, ce n'est pas encore le cas. Elle a décidé d'augmenter le taux d'intérêt sur les prêts dits TLTRO (Targeted long-term repo operations) qui ont permis aux banques d'emprunter de l'argent à un taux d'intérêt négatif pendant la crise corona, tout en donnant aux banques la possibilité de rembourser les prêts.

Ce faisant, elle commence donc à réduire les liquidités dans l'économie. Le désendettement du bilan (le QT mentionné ci-dessus) ne reviendrait pas sur la table avant décembre. Il est loin d'être certain qu'elle démarre à ce moment-là, mais, compte tenu de la persistance d'une inflation élevée, qui a atteint 10,7% en octobre (à nouveau supérieure aux prévisions de 10,3%) et des restrictions de la politique de taux d'intérêt, elle est conforme aux attentes.

Même sans QT, le marché devra absorber l'année prochaine environ 350-400 milliards - nets - de nouvelles émissions d'obligations d'État. Les gouvernements enregistrent des déficits considérables car ils aident les ménages et les entreprises à survivre aux prix élevés de l'énergie, et ces déficits doivent être financés sur le marché obligataire. Le volume net de titres d'État nouvellement émis sera le plus élevé depuis le début du QE en 2015, lorsque la BCE est entrée sur le marché en tant qu'acheteur. L'augmentation de l'offre d'obligations sera un test de l'appétit du marché pour les obligations, et pourrait créer un environnement de marché dans lequel les rendements des obligations d'État peuvent encore grimper un peu plus - du moins dans un premier temps, jusqu'à ce que le refroidissement de la croissance puisse aiguiser l'appétit pour les obligations.

Le résultat des élections italiennes a donné une majorité au bloc de droite, avec Giorgia Meloni comme premier ministre. Les écarts de taux sur les obligations d'État italiennes ont légèrement augmenté, mais de manière ordonnée. Il y a quelques mois, la BCE a créé un « mécanisme anti-fragmentation » qui vise à aider les États membres de l'euro qui pourraient être attaqués sur les marchés financiers en soutenant leurs obligations d'État par des achats. Cela ne peut se faire qu'après une décision politique, et il est concevable que les marchés « testent » la force de ce mécanisme. Outre cette constellation politiquement difficile, l'Italie se trouve notamment dans une situation précaire en termes d'approvisionnement énergétique. Il y a une chance réaliste que l'Italie soit contrainte au rationnement de l'énergie, ce qui affecterait gravement la croissance, qui est peu performante depuis de nombreuses années. Cela pourrait encore accroître les écarts de risque sur des titres d’état italien.

Impact sur les placements

La question cruciale pour les investisseurs est la même depuis des mois : jusqu'à quel point les banques centrales sont-elles prêtes à infliger des souffrances à l'économie réelle, pour refroidir l'inflation ? Jusqu'à ce que cette question reçoive une réponse convaincante, la volatilité prévaut et les valorisations sont sous pression. Les investisseurs sont confrontés à la tâche difficile, mais pas impossible, de rechercher la diversification et les rendements dans des segments du marché qui offrent une protection contre un ralentissement de la croissance, tout en ayant le potentiel de dépasser l'inflation.

La plus-value estivale s’est complètement volatilisée en septembre. La douche froide provoquée par une inflation plus élevée que prévu et la croisade lancée contre elle par la BCE et la Fed n'ont pas réveillé l'appétit pour le risque des investisseurs en actions. Octobre a connu une reprise partielle. Cela semble principalement motivé par l'espoir qu'après les hausses de taux récentes, la Fed et la BCE passent à des mesures plus limitées.

Bien que la banque centrale ne fixe pas directement les taux d'intérêt du marché, les taux directeurs qu'elle fixe constituent une sorte d'ancre à laquelle les taux du marché sont liés. Ces taux d'intérêt à long terme sont soumis à deux forces : 1) la crainte d'une récession ou d'un ralentissement de la croissance, qui entraîne une « fuite vers la sécurité », et 2) une réévaluation de la trajectoire des taux d'intérêt prévue par les banques centrales. Au cours de l'été, la première a pris de l'ampleur, d'où une baisse des taux d'intérêt du marché et une reprise des actifs à risque. Depuis la fin août, les craintes liées aux taux d'intérêt dominent à nouveau.

Cette crainte des taux d'intérêt touche toutes les classes d'actifs. Les obligations continuent de perdre de la valeur. L'indice obligataire Bloomberg Global Aggregate a déjà perdu 20% de sa valeur cette année, faisant de 2022, sans concurrence, la pire année obligataire de l'histoire récente (depuis la création de l'indice en 1990). Pourtant, les obligations reviennent sous un jour plus favorable après la dépréciation massive enregistrée au cours des trois derniers trimestres, pour les raisons suivantes :

  • Tout d'abord, les obligations constituent la classe d'actifs qui est généralement privilégiée lorsque la croissance se refroidit ou que l'économie entre en récession;
  • Les banques centrales, désormais en pleine lutte contre l'inflation, devront veiller à un meilleur équilibre entre les risques d'inflation et de croissance à un peu plus long terme;
  • La valorisation des obligations est devenue plus attractive, tant en termes absolus que relatifs. Les écarts de risque plus élevés créent également des opportunités intéressantes, par exemple, dans les obligations d'entreprises;
  • Du fait de la hausse des taux d'intérêt, le rendement des obligations s'est au moins partiellement normalisé, après des années de taux d'intérêt nuls, voire négatifs. Cela offre à son tour aux investisseurs des options sur le marché pour des obligations d'État et des obligations d'entreprise de bonne qualité.

La mission des banques centrales contre l'inflation, associée à l'imminence d'un refroidissement de la croissance, incite à la prudence à l'égard des actions. Le resserrement continu de l'environnement monétaire augmente le coût du capital pour les entreprises. En outre, les prévisions de bénéfices intégrées dans les évaluations des actions ne tiennent pas encore suffisamment compte de l'affaiblissement de la croissance économique. Il faut donc faire preuve d'une grande sélectivité et privilégier les entreprises dont la croissance des bénéfices est soutenue par un fort « pricing power » (afin que les marges bénéficiaires ne soient pas érodées par les coûts plus élevés auxquels les entreprises sont confrontées). Les bilans solides constituent un deuxième critère de sélection évident. Les entreprises trop endettées peuvent être touchées dans leur puissance dans un environnement de taux d'intérêt plus élevés et de croissance plus faible, et se déprécier plus fortement que le marché.

Les entreprises liées au climat constituent un segment du marché relativement protégé de l'impact du refroidissement de la croissance. Bien qu'elles n'aient toutefois pas été épargnées par les dégradations dues aux taux d'intérêt qui touchent les valeurs de croissance en général au cours de l'année dernière, elles devraient pouvoir bénéficier du soutien fiscal massif des gouvernements européens et américains. Dans la même veine, mais avec un profil financier beaucoup plus défensif, les actions d'infrastructure constituent une opportunité attrayante, avec en plus une protection intégrée contre l'inflation, car ces sociétés ont souvent des flux de revenus indexés ou peuvent faire valoir un fort pouvoir de fixation des prix.

Les matières premières constituent une opportunité intéressante à long terme, compte tenu de la transition énergétique très gourmande en ressources qui nous attend. À court terme, cependant, la forte sensibilité cyclique du secteur sera touchée. Néanmoins, un investissement en matières premières dans le portefeuille peut jouer un rôle important dans le portefeuille, en tant que « hedge » contre une inflation énergétique incontrôlée cet hiver.

C'est une période difficile pour les investisseurs. Vous avez des questions sur votre portefeuille de placements ?


Article rédigé sur la base des informations disponibles au 2 novembre 2022.

Attention : cet article ne constitue en aucun cas un conseil en investissement au sens de la législation financière.

The economic impact of a Russian gas cut-off, AXA IM, 2022-09-30

The Economic Impacts on Germany of a Potential Russian Gas Shutoff, IMF, juillet 2022

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