Focus op de macro-economie: inflatie, inflatie, inflatie

Winter is coming

Het gevaar van geopolitieke escalatie is, na een relatief rustige zomer, weer teruggekeerd. De energiesituatie is verre van uitgeklaard. De tekenen van groeiafkoeling worden zichtbaarder. Maar de blijvend hoge inflatiecijfers zetten al deze bezorgdheden op de achtergrond voor beleggers. Zelfs al is in de Verenigde Staten de inflatiepiek wellicht bereikt, het tempo waarin de inflatie naar beneden lijkt te komen geeft de Federal Reserve (Fed) geen manoeuvreerruimte. Inflatiebestrijding zal de komende maanden de allesoverheersende Fed-missie zijn. En dat geldt evenzeer voor de eurozone, waar de Europese Centrale Bank (ECB) geconfronteerd wordt met een nog steeds klimmende inflatie.

Ruim een half jaar na de Russische inval in Oekraïne blijft de Europese energiecrisis voor onzekerheid zorgen. Met het wegtikken van de laatste nazomerdagen komen donker en koude dichterbij, en daarmee het besef dat de gasbevoorrading voor deze winter erg precair wordt. De EU importeert 80% van haar gas, en 40% van die invoer komt uit Rusland. Of beter: kwam uit Rusland. De onopgehelderde sabotage van de Nordstream-gaspijpleidingen heeft de belangrijkste toevoerkanalen onherstelbaar buiten werking gesteld.

Anticiperend op zo’n gas-stop heeft de Europese Commissie aan de lidstaten opgelegd hun gasreserves te vullen tot 80% van hun capaciteit tegen begin oktober. Dat heeft tot een ongezien ‘gevecht’ om gas geleid op de wereldmarkt, waarbij ongeziene prijzen werden betaald door rijke West-Europese landen. De prijszetting van energie gebeurt volgens het principe van marginale prijsvorming: de duurste eenheid bepaalt de volledige prijs. De wanhopige aankooppolitiek van de EU leidde tot een ware explosie van de gasprijs, die nadien sterk bekoeld is.

De ware impact van de Russische gas-stop zal deze winter pas blijken. Met reducties in het gasgebruik van ongeveer 15% zou het stilvallen van de Russische leveringen een ‘overleefbaar’ obstakel moeten zijn, zo oordelen specialisten. De meeste Europese landen hebben hun gebruik al met ongeveer 10 à 12% teruggedrongen. Veel zal afhangen van het rendement van ‘intermittente’ energiebronnen deze winter: zonne- en windenergie hebben een onvoorspelbare opbrengst, en in periodes waarin ze niet voldoende elektriciteit genereren, moet conventionele reservecapaciteit (in de praktijk: gas) ingezet worden. Het valt dus te verwachten dat de eerder geruststellende stemming die vandaag in de energiemarkt heerst weer zal plaatsmaken voor zenuwachtigheid en volatiliteit zodra het ‘stookseizoen’ effectief begint. Koning winter zal daarna beslissen over het verdere verloop van de energiecrisis.

Duitsland: zwaarst getroffen Europese land

Volgens schattingen van AXA IM eind september¹ kon Duitsland met de bereikte reducties in gebruik en met de opgebouwde reserves 200 dagen ‘gemiddeld’ winterweer aan. Dankzij de mooie nazomer zou met veel geluk het einde van het normale winter-stookseizoen kunnen gehaald worden. Maar bij een strenger dan gemiddelde winter bestaat er nog steeds een realistische kans dat Duitsland tot rantsoenering van gas zal moeten overgaan. Italië is de tweede grote Europese economie met een sterke afhankelijkheid van ingevoerd gas, en ze is -in tegenstelling tot Duitsland- slecht voorbereid.

Duitsland dreigt de zwaarste economische gevolgen te ondergaan, omwille van de hoge afhankelijkheid van ingevoerd gas, maar ook omdat Duitsland één van de meest geïndustrialiseerde euro-economieën is (de industrie weegt 25% in het Duitse BBP, bijna 10 procentpunt meer dan het EU-gemiddelde). De grootte van de impact hangt sterk af van de verschillende veronderstellingen waarmee men rekent. Een recente IMF-studie² schat dat het verlies van economische activiteit zich in een vork van -0,2 tot -5,0% van het BBP zou bevinden. Duitsland is bovendien een cruciale spil in heel wat productiekettingen. Een Duitse groeikrimp zou zich ook laten voelen bij toeleveranciers aan de Duitse industrie. Dat houdt het risico in dat de huidige scenario’s de groei-impact nog onderschatten.

De energiecrisis weegt nu al op de economische activiteit, en vooral op consumentenvertrouwen en -uitgaven. Het consumentenvertrouwen in de eurozone staat nu op het hetzelfde peil als tijdens het dieptepunt van de Europese schuldencrisis in 2012, en lager dan tijdens de eerste covid-lockdowns. De hoge energieprijzen vormen een aanslag op de gezinsbudgetten, en zorgen voor een daling van de spaarquote. Eenzelfde trend zien we bij bedrijven. Het aantal vacatures neemt af, al zijn bedrijven doorgaans nog niet van plan om hun personeelsbestand in te krimpen. De krapte op de arbeidsmarkt zorgt ervoor dat men wellicht zolang mogelijk zal proberen om personeel in dienst te houden.

Verenigde Staten: inflatiebestrijding is de enige prioriteit voor Fed

Met grote verwachting werd uitgekeken naar de Amerikaanse inflatiecijfers van september. Tijdens de zomermaanden was de inflatie op een (hoog) plateau beland, zonder nog verder te versnellen. Markten hoopten en rekenden erop dat de vlakke lijn van de zomermaanden een verdere afvlakking zou vertonen. Dat gebeurde ook (+8,2% in september ten opzichte van +8,3% in augustus), maar de consensusverwachting stond op +8,1%. De realiteit achter de 8,2% is ontnuchterend. Het enige lichtpuntje is dat de prijsstijgingen van goederen nu duidelijk verzwakken. De inflatie van diensten daarentegen, lang achtergebleven op de brede inflatiekorf, is nu bijna even hoog als die van goederen. De belangrijkste input van de prijs van diensten is loonkost - een indicatie dat de vicieuze loonspiraal is ingezet. Ook de kerninflatie, een index waaruit de meest volatiele componenten, zoals energie en verse voeding, geweerd worden, overtrof de verwachtingen (+6,6%) en belandt op het hoogste peil in 40 jaar.

Beleggers zien er een bevestiging in van hun vrees dat inflatie ‘verankerd’ is in de economie, dat er een zelfvoedende spiraal ingezet is waarbij hogere lonen nog meer inflatie veroorzaken. Dat is precies wat de Fed wil vermijden. Voorzitter Powell had eind augustus in Jackson Hole al duidelijk gemaakt dat inflatiebestrijding nu de enige prioriteit is van de Fed, “until the job is done”. Dat deze agressieve monetaire verkrapping doorgevoerd wordt terwijl de economie afkoelt, is een teken dat de tijden veranderd zijn. De Fed heeft sinds de grote financiële crisis steeds impliciet of expliciet de markten ondersteund - dat is verleden tijd.

Ten gronde gaat de onzekerheid over de vraag of de Fed de arbeidsmarkt kan afkoelen, zonder een scherpe stijging van de werkloosheid te veroorzaken (en daarmee de VS in een recessie te duwen). Dat de Amerikaanse arbeidsmarkt ‘hot’ is, lijdt geen twijfel. Met een werkloosheidsgraad van 3,5% (ter vergelijking: de werkloosheid in de eurozone bedraagt 6,6%) en een historisch hoog aantal vacatures (10,7 miljoen in september) is er aanzienlijke krapte in de jobmarkt. De Fed moet nu door haar rentebeleid aansturen op een gecontroleerde vertraging van de economie en het aantal nieuwe aanwervingen zodat de opwaartse loonspiraal doorbroken wordt. Het breekpunt om die looncyclus te doorbreken ligt waarschijnlijk rond de 4,5% werkloosheid. Er zijn nog meer dan 10 miljoen vacatures in de VS, dus zo snel zal de werkloosheid niet oplopen. Dat zal een aanzienlijke afkoeling van de economische activiteit vereisen. De Fed heeft sinds de zomer keer op keer aangegeven dat ze niet zal aarzelen die groeivertraging waar te maken.

Ze lijkt daarbij vastbesloten haar inschattingsfout van vorig jaar (“de inflatie is tijdelijk”) te compenseren. Haar vasthoudendheid in deze heeft beleggers meer dan eens verrast tijdens de voorbije maanden. Op 2 november verhoogde ze de beleidsrente opnieuw met 75 basispunten. In persconferentie achteraf gaf voorzitter Powell aan dat de volgende rentestijgingen eventueel minder drastisch zouden kunnen zijn maar dat de markt er beter rekening mee houdt dat de piek van de beleidsrente wel eens hoger zou kunnen liggen dan de huidige verwachtingen. De lang verhoopte “Fed-pivot” (de kentering, waarbij de Fed zal aangeven dat het verstrakkende monetaire beleid zal plaatsmaken voor neutraal of ondersteunend beleid) wordt daarmee opnieuw verder in de toekomst geschoven. De markt verwacht nu een rentepiek van 5% in de eerste jaarhelft van 2023 (huidige rente: 3,75-4%).

Europa: ECB blijft aan zet

Tegen haar traditie in heeft ook de ECB een ’hawkish’ traject van monetaire verstrakking ingezet. Op drie maanden tijd werd de depositorente verhoogd van -0,50 naar +1,50%. In de markt werd voor de ECB-vergadering van 27/10 gespeculeerd over plannen die de ECB zou hebben om, net zoals de Amerikaanse Fed, te starten met ‘kwantitatieve verkrapping’ (quantitative tightening, of QT), waarbij de obligaties die ze de voorbije jaren heeft opgekocht onder de verschillende QE-programma’s (kwantitatieve versoepeling) weer op de markt verkocht worden.

Voorlopig is dat nog niet het geval. Ze besliste wel om de rente op de zogenaamde TLTRO-leningen (targeted long-term repo operations) waardoor de banken tijdens de coronacrisis aan een negatieve rente geld konden opnemen te verhogen en tegelijk de banken de kans te geven om de leningen terug te betalen.

Daarmee maakt ze dus een begin met de vermindering van liquiditeiten in de economie. De afbouw van de balans (de hierboven vermelde QT) zou pas in december terug op tafel komen. Het is nog lang niet zeker dat ze dan zou starten, maar, gezien de blijvend hoge inflatie die in oktober tot 10,7% steeg (nog maar eens hoger dan de 10,3% die voorspeld werd) en de beperkingen van het rentebeleid ligt dit wel in de lijn der verwachtingen.

Zelfs zonder QT zal de markt volgend jaar -netto- ongeveer 350 à 400 miljard nieuwe emissies van overheidspapier moeten absorberen. Overheden lopen flinke tekorten op, nu ze gezinnen en bedrijven steunen om de hoge energieprijzen te overleven, en die tekorten moeten op de obligatiemarkt gefinancierd worden. Het netto-volume aan nieuw uitgegeven overheidspapier zal het hoogste zijn sinds de start van QE in 2015, toen de ECB als koper op de markt verscheen. Een hoger obligatie-aanbod vormt een test voor de appetijt van de markt voor obligaties, en kan een marktomgeving creëren waarin de rente op overheidsobligaties nog wat hoger kan klimmen - initieel althans, tot de afkoelende groei de honger naar obligaties kan aanscherpen.

De Italiaanse verkiezingsuitslag gaf een meerderheid aan het rechtse blok, onder het premierschap van Giorgia Meloni. De spread op Italiaans staatspapier steeg enigszins, maar op ordelijke wijze. Enkele maanden terug heeft de ECB een ‘antifragmentatie-mechanisme’ gecreëerd dat tot doel heeft om euro-lidstaten die op de financiële markten onder vuur kunnen komen, bij te staan door hun overheidsobligaties te ondersteunen met aankopen. Dat kan alleen na een politieke beslissing, en het is denkbaar dat de markten zullen ‘testen’ hoe sterk dat mechanisme is. Naast de politiek moeilijke constellatie, zit Italië namelijk ook wat energiebevoorrading betreft in een hachelijke situatie. Er is een realistische kans dat Italië tot energierantsoensering zal gedwongen worden, wat de groei, die al vele jaren ondermaats is, zwaar zou aantasten. Dat kan de risico-spreads op Italiaans papier verder doen oplopen.

Impact op beleggingen

De cruciale vraag voor beleggers is al maanden dezelfde: hoeveel pijn zijn de centrale banken bereid toe te dienen aan de reële economie, om de inflatie af te koelen? Tot die vraag een overtuigend antwoord krijgt, overheerst volatiliteit, en staan de waarderingen onder druk. Beleggers wacht de moeilijke maar niet onmogelijke taak om diversificatie en rendement te zoeken in segmenten van de markt die bescherming bieden tegen een vertraging van de groei, en tegelijk het potentieel hebben de inflatie te overtreffen.

De zomerrally was in september helemaal weggesmolten. De koude douche van de hoger dan verwachte inflatie, en de ECB en Fed die op oorlogspad zijn tegen de inflatie, had de risico-appetijt van aandelenbeleggers geen goed gedaan. In oktober kwam wel een gedeeltelijk herstel. Die lijkt vooral gestuwd door de hoop dat na de recente renteverhogingen zowel de Fed als de ECB naar beperktere stappen zullen overschakelen.

Hoewel de centrale bank niet rechtstreeks de marktrente bepaalt, geldt de beleidsrente die zij zet als een soort anker waaraan de marktrente verbonden is. Die langetermijnrente is aan twee krachten onderhevig: 1) de vrees voor recessie of afkoeling van de groei, die tot een “vlucht naar de veiligheid” aanzet, en 2) een herinschatting van het rente-traject dat de centrale banken plannen. In de zomer won de eerste aan kracht, vandaar lagere marktrente en een rally van risicodragende activa. Sinds eind augustus domineert de rentevrees weer.

Die rentevrees tast alle activaklassen aan. Obligaties verliezen verder waarde. De Bloomberg Global Aggregate obligatie-index verloor dit jaar al 20% van z’n waarde, wat 2022 zonder concurrentie het slechtste obligatiejaar uit de recente geschiedenis maakt (sinds de oprichting van de index in 1990). Toch komen obligaties na de enorme afwaardering tijdens de drie voorbije trimesters in een gunstiger daglicht te staan, om volgende redenen:

• Ten eerste zijn obligaties de activaklasse die traditioneel in de gunst komt als de groei afkoelt, of de economie in recessie terechtkomt;
• Centrale banken, nu nog volop in inflatiebestrijdingsmodus, zullen op de iets langere termijn meer een evenwicht tussen inflatie- en groeirisico’s moeten bewaken;
• De waardering van obligaties is aantrekkelijker geworden, in absolute zowel als relatieve zin. Ook de hogere risicospreads creëren aantrekkelijke opportuniteiten in b.v. bedrijfsobligaties;
• Door de stijging van de rente is de yield van obligaties minstens gedeeltelijk genormaliseerd, na jaren van nulrente of zelfs negatieve rente. Dat geeft beleggers weer keuzemogelijkheden in de markt van overheidsobligaties en bedrijfsobligaties van goede kwaliteit.

De missie van de centrale banken tegen de inflatie in combinatie met de nakende groei-afkoeling zet aan tot voorzichtigheid tegenover aandelen. De voortdurende verkrapping van de monetaire omgeving verhoogt de kapitaalkost voor bedrijven. Daarbij komt dat de in de aandelenwaardering ingeprijsde winstverwachtingen nog niet voldoende rekening houden met een verzwakkende economische groei. Grote selectiviteit is daarom nodig, waarbij de voorkeur uitgaat naar bedrijven wier winstgroei ondersteund wordt door sterke ‘pricing power’ (zodat de winstmarges niet weggeslepen worden door de hogere kosten waarmee bedrijven geconfronteerd worden). Sterke balansen zijn een tweede vanzelfsprekende selectiecriterium. Bedrijven met een te hoge schuldgraad kunnen in een omgeving van hogere rente en lagere groei geraakt worden in hun slagkracht, en sterker afgewaardeerd worden dan de markt.

Klimaatgerelateerde bedrijven zijn een segment van de markt dat relatief beschut is voor de gevolgen van de afkoelende groei. Hoewel ze in het afgelopen jaar niet immuun waren voor de rente-gedreven afwaardering die groeiaandelen in het algemeen trof, zouden ze moeten kunnen profiteren van de massale budgettaire steun van Europese en Amerikaanse overheden. In dezelfde sfeer, maar met een veel defensiever financieel profiel zijn infrastructuur-aandelen een aantrekkelijke opportuniteit, met bovendien een ingebouwde inflatiebescherming, aangezien dergelijke bedrijven vaak geïndexeerde inkomstenstromen hebben, of een sterke pricing power kunnen laten gelden

Grondstoffen zijn een interessante langetermijnopportuniteit, gezien de zeer grondstoffen-intensieve energie-transitie die ons wacht. Op korte termijn echter vallen er klappen door de hoge cyclische gevoeligheid van de sector. Niettemin kan een grondstoffenbelegging in de portefeuille een belangrijke rol spelen, als ‘hedge’ tegen uit de hand lopende energie-inflatie deze winter.

Het is een uitdagende tijd voor beleggers. Zit u met vragen over uw beleggingsportefeuille?

Artikel geschreven op basis van informatie op 2 november 2022.

Opgelet: dit artikel vormt geen beleggingsadvies in de zin van de financiële wetgeving.

¹ The economic impact of a Russian gas cut-off, AXA IM, 2022-09-30

² The Economic Impacts on Germany of a Potential Russian Gas Shutoff, IMF, juli 2022